近年來，我國持續(xù)加大生態(tài)環(huán)境保護(hù)治理力度，環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)快速增加，但我國跟發(fā)達(dá)國家相比仍有一定差距，環(huán)保行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊。由于環(huán)保行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較廣，本文以固體廢物治理、大氣治理和污水處理三個(gè)主要子領(lǐng)域?yàn)榍腥朦c(diǎn)，對(duì)EPC、BOT、PPP三種環(huán)保企業(yè)承接項(xiàng)目的主流模式分別從其運(yùn)作模式和會(huì)計(jì)處理方式兩方面進(jìn)行梳理和分析。  

分析結(jié)果顯示，環(huán)保企業(yè)在運(yùn)作過程中呈現(xiàn)了以下風(fēng)險(xiǎn)：1、從環(huán)保企業(yè)采用的不同經(jīng)營模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率較高，BOT模式下的回款效率相對(duì)較低；2、從項(xiàng)目回款方來看，由于地方政府之間的差異，其協(xié)議項(xiàng)下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障；3、財(cái)務(wù)粉飾風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保企業(yè)可能存在通過對(duì)PPP項(xiàng)目的不并表處理，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、優(yōu)化現(xiàn)金流表現(xiàn)，需關(guān)注；4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，作為高度依賴資金的環(huán)保行業(yè)，在今年偏緊的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下，再融資難度急劇上升，現(xiàn)金流成為制約環(huán)保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵因素，對(duì)外部融資環(huán)境較敏感的環(huán)保企業(yè)受到的影響較大，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)較高。  

但部分環(huán)保龍頭公司運(yùn)營能力強(qiáng)、融資渠道多元、資金成本低等優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，而且隨著PPP項(xiàng)目清庫完成后，項(xiàng)目運(yùn)作逐漸走向規(guī)范化，PPP項(xiàng)目由量變逐漸走向質(zhì)變，相關(guān)公司在獲取優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目亦有明顯優(yōu)勢(shì)，以及隨著近來國家和地方政府紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，積極安排資金化解風(fēng)險(xiǎn)。因此，中債資信依舊維持龍頭環(huán)保企業(yè)短期和長期來看信用風(fēng)險(xiǎn)可控。  

一、環(huán)保行業(yè)簡要概述  

廣義上，環(huán)保行業(yè)指是以防止環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護(hù)自然資源為目的所進(jìn)行的技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務(wù)、工程承包、自然保護(hù)開發(fā)等活動(dòng)的總稱。按污染物種類不同，通常將環(huán)保行業(yè)劃分為大氣治理、水污染處理、固體廢物處理及其他領(lǐng)域。其中，固體廢物治理、大氣治理和污水處理等三個(gè)子領(lǐng)域在整個(gè)環(huán)保行業(yè)中占主導(dǎo)，由于環(huán)保行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較多，本文主要從以上三個(gè)子領(lǐng)域?qū)ζ溥\(yùn)行模式和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討（如無特殊說明，后文中的環(huán)保即代指該三個(gè)子領(lǐng)域）。  

十九大指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，推進(jìn)綠色發(fā)展、著力解決突出環(huán)境問題、加大生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)力度，是當(dāng)前的重要任務(wù)。2015年，我國開始正式實(shí)施新環(huán)保法和排放標(biāo)準(zhǔn)；2016年，我國開啟環(huán)境監(jiān)測(cè)監(jiān)察垂直管理制度上收監(jiān)測(cè)事權(quán)等，并且開始推行排污許可證制度；2018年，我國正式實(shí)施環(huán)境保護(hù)稅法；此外，2013年起，我國還相繼制定了“氣十條”、“水十條”、“土十條”三大污染防治行動(dòng)計(jì)劃。在環(huán)境治理迫切性和環(huán)保政策的雙重推動(dòng)下，環(huán)保市場對(duì)社會(huì)資本的吸引力不斷增加，環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)快速增加，其中“十二五”期間我國環(huán)境污染治理總投資約5萬億元，據(jù)環(huán)保部規(guī)劃院測(cè)算，“十三五”全社會(huì)環(huán)保投資將達(dá)到17萬億元，是“十二五”的3倍以上；但和發(fā)達(dá)國家相比，我國環(huán)保行業(yè)的發(fā)展仍具備很大的空間，其中，2016年，我國環(huán)境污染治理投資為9,219.80億元，僅占當(dāng)年GDP的1.24%，根據(jù)世界上發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，環(huán)保投入占到GDP的3%以上，環(huán)境質(zhì)量才會(huì)得到較好改善。分別從三個(gè)子領(lǐng)域發(fā)展現(xiàn)狀來看：  

固廢處理方面，一般來說，固廢處理包括工業(yè)廢物、生活垃圾和農(nóng)業(yè)廢物，本文以生活垃圾為側(cè)重。隨著中國城市化進(jìn)程的加快以及人民生活水平的提高，城鎮(zhèn)生活垃圾量逐年增加，生活垃圾的處理主要是衛(wèi)生填埋和焚燒兩種，歷史上來看，填埋一直占據(jù)主導(dǎo)地位，長期看焚燒處理優(yōu)勢(shì)明顯[具有節(jié)約土地資源，資源回收利用高，焚燒發(fā)電產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益可觀等優(yōu)勢(shì)]，逐漸成為垃圾處理的主流模式，其中，我國垃圾焚燒處理量占比從2006年的14.45%上升到2015年的31%。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，截至2015年，全國設(shè)市城市和縣城生活垃圾無害化處理能力達(dá)到75.8萬噸/日，比2010年增加30.1萬噸/日，生活垃圾無害化處理率達(dá)到90.2%，其中設(shè)市城市94.1%，縣城79.0%，超額完成“十二五”規(guī)劃確定的無害化處理率目標(biāo)；“十三五”期間，到2020年底，全國城市生活垃圾無害化處理率達(dá)到95%以上，縣城(建成區(qū))生活垃圾無害化處理率達(dá)到80%以上；全國規(guī)劃新增生活垃圾無害化處理能力50.97萬噸/日(包含“十二五”續(xù)建12.9萬噸/日)，設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的比例達(dá)到50%，東部地區(qū)達(dá)到60%。整體看，未來垃圾焚燒處理能力或?qū)崿F(xiàn)翻倍增長，發(fā)展空間廣闊。  

水污染治理方面，本文主要指污水處理，“十二五”期間我國污水處理能力大幅增長，截至2015年，全國城鎮(zhèn)污水處理能力已達(dá)到2.17億立方米/日，城市污水處理率達(dá)到92%，縣城污水處理率達(dá)到85%。但對(duì)于我國許多三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)，其污水處理產(chǎn)能還較為短缺，污水設(shè)備年久失修、漏損嚴(yán)重、“黑臭水體”等問題較突出，而這些市場的不足和空白將支撐起水污染治理領(lǐng)域的快速發(fā)展，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，“十三五”期間，城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)共投資約5,644億元，到2020年，實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施全覆蓋，城市污水處理率達(dá)到95%，其中地級(jí)及以上城市建成區(qū)基本實(shí)現(xiàn)全收集、全處理；縣城不低于85%。  

大氣治理方面，根據(jù)領(lǐng)域?qū)用鎭韰^(qū)分，大氣污染治理行業(yè)分為脫硫、脫硝、除塵三大領(lǐng)域。脫硫脫硝早在2006年就開始大力度控制，到2015年，全國脫硫、脫硝機(jī)組容量占煤電總裝機(jī)容量比例分別提高到99%、92%，脫硫市場在電力領(lǐng)域的未來發(fā)展空間有限，未來發(fā)展主要在供熱、鋼鐵、水泥等非電領(lǐng)域清潔改造方向。隨著霧霾天的頻繁襲來和公眾反應(yīng)強(qiáng)烈，根據(jù)《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》，“十三五”期間，到2020年，地級(jí)及以上城市空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比率要求提升至80%以上（2015年為76.7%），總體看大氣治理仍有一定的發(fā)展空間。  

二、環(huán)保企業(yè)主流的經(jīng)營運(yùn)作模式和會(huì)計(jì)處理  

環(huán)保項(xiàng)目可分為經(jīng)營類和非經(jīng)營類項(xiàng)目，非經(jīng)營類項(xiàng)目如環(huán)境治理和修復(fù)、濕地保護(hù)等，項(xiàng)目無收益或收益較低，主要付費(fèi)方為政府部門；經(jīng)營類項(xiàng)目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費(fèi)，但公益性質(zhì)較強(qiáng)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財(cái)政預(yù)算不足，環(huán)保項(xiàng)目難以推動(dòng)。但在環(huán)境治理任務(wù)和鼓勵(lì)社會(huì)資本投資的各項(xiàng)政策推動(dòng)下，社會(huì)資本參與程度不斷加深，以EPC、BT、BOT、BOO、TOT、PPP等多種模式承接環(huán)保項(xiàng)目，相對(duì)來說，EPC、BOT、PPP為主流模式。下文對(duì)上述三個(gè)領(lǐng)域結(jié)合運(yùn)營模式和實(shí)際案例梳理，具體看如下：  

（一）EPC模式—以大氣處理為例  

大氣處理項(xiàng)目（煙氣、脫硫或脫硝項(xiàng)目）目前采用較多的管理模式為設(shè)計(jì)—采購—建造（Engineering-Procurement-Construction,簡稱EPC模式），即環(huán)保企業(yè)按照合同約定將整個(gè)工程建設(shè)完畢后交由業(yè)主運(yùn)行的商業(yè)模式，環(huán)保企業(yè)只賺取工程建設(shè)的利潤，不參與后期的運(yùn)營管理，故以大氣處理項(xiàng)目（煙氣、脫硫或脫硝項(xiàng)目）為例，主要分為以下三階段：  

1、投標(biāo)階段：業(yè)主方（電廠）發(fā)布脫硫或脫硝項(xiàng)目招標(biāo)，環(huán)保企業(yè)在對(duì)項(xiàng)目招標(biāo)信息進(jìn)行分析篩選后，根據(jù)投標(biāo)計(jì)劃和項(xiàng)目個(gè)性化需求，制作項(xiàng)目投標(biāo)書，參與項(xiàng)目投標(biāo)，中標(biāo)后與電廠簽訂合同，一般約定環(huán)保企業(yè)工程建設(shè)的所有內(nèi)容，包括項(xiàng)目設(shè)計(jì)、設(shè)備采購、運(yùn)輸、土建施工、安裝調(diào)試、試運(yùn)行。  

2、施工階段：業(yè)主方（電廠）按合同約定支付一定比例的預(yù)付款，一般為10%~30%，環(huán)保企業(yè)按照設(shè)計(jì)方案組織施工團(tuán)隊(duì)進(jìn)場，組織施工建設(shè)。業(yè)主方按照合同中約定的進(jìn)度付款，待雙方確認(rèn)的關(guān)鍵設(shè)備等安裝完畢、運(yùn)行測(cè)試正常后支付，支付比例在合同中約定，一般可以收取到施工總投資的大部分款項(xiàng)。  

3、竣工結(jié)算階段：工程竣工結(jié)算后，業(yè)主根據(jù)合同約定預(yù)留5%~10%左右的比例作為工程質(zhì)保金，責(zé)任期（1~2年）滿后全額支付。  

具體的流程圖如下：  

會(huì)計(jì)處理方式：項(xiàng)目啟動(dòng)后，環(huán)保企業(yè)將進(jìn)行合同建造時(shí)發(fā)生的人工費(fèi)、材料費(fèi)等列入“存貨”，在各個(gè)結(jié)算時(shí)點(diǎn)，環(huán)保企業(yè)根據(jù)與業(yè)主確認(rèn)的進(jìn)度同時(shí)確認(rèn)收入，收到款項(xiàng)的部分計(jì)入“貨幣資金”，未收到的款項(xiàng)計(jì)入“應(yīng)收賬款”。  

（二）BOT模式—以垃圾焚燒項(xiàng)目為例  

由于我國固廢處理（垃圾焚燒）行業(yè)起步晚、相關(guān)處理技術(shù)薄弱，加之各級(jí)政府財(cái)力有限，我國固廢處理（垃圾焚燒）項(xiàng)目廣泛采用BOT（BuildOperateTransfer）模式，故BOT模式以垃圾焚燒項(xiàng)目為例，主要分為以下四階段：  

1、準(zhǔn)備階段：地方政府作為項(xiàng)目發(fā)起人向社會(huì)招標(biāo)，環(huán)保企業(yè)中標(biāo)后，雙方簽訂特許經(jīng)營等合同（中標(biāo)的環(huán)保企業(yè)以特許經(jīng)營的方式獲取垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)完畢后續(xù)20-30年的經(jīng)營管理權(quán)）；  

2、建設(shè)階段：環(huán)保企業(yè)負(fù)責(zé)前期垃圾焚燒廠的投資和建設(shè)；  

3、經(jīng)營階段：以特許經(jīng)營的方式經(jīng)營垃圾焚燒廠，在特許經(jīng)營期內(nèi)，收入來源主要為：一是項(xiàng)目所在地政府環(huán)衛(wèi)部門或當(dāng)?shù)刎?cái)政局支付的垃圾處理費(fèi)，一般公司會(huì)與地方政府設(shè)定垃圾的保底供應(yīng)量，在保證最低供應(yīng)量的基礎(chǔ)上，地方政府按照公司實(shí)際處理量支付垃圾處理服務(wù)費(fèi)，后期也會(huì)根據(jù)CPI、公司貸款利率等影響公司成本的因素進(jìn)行不定期調(diào)整；二是向電網(wǎng)公司售電收取的電費(fèi)；  

4、移交階段：垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營期滿后有兩種處理方式：一是無償移交給項(xiàng)目所在地政府；二是當(dāng)?shù)卣^續(xù)采取市場化方式聘用專業(yè)公司進(jìn)行運(yùn)營，在同等條件下前述中標(biāo)的環(huán)保企業(yè)具有優(yōu)先運(yùn)營權(quán)。  

具體的流程圖如下：  

會(huì)計(jì)處理方式：建設(shè)期間，環(huán)保企業(yè)將相關(guān)投資支出列入“在建工程”，建成后達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)時(shí)，從“在建工程”轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”或“長期應(yīng)收款”，部分垃圾焚燒項(xiàng)目設(shè)有保底垃圾處理量，可以準(zhǔn)確地估計(jì)項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)每年的保底收入，可以看做是一項(xiàng)金融資產(chǎn)，因此，公司將運(yùn)營期內(nèi)每年的保底處理收入按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)加總確定為“長期應(yīng)收款”，項(xiàng)目建造成本總預(yù)算金額超出長期應(yīng)收款總額的差額部分，確定為“無形資產(chǎn)”，也有部分環(huán)保企業(yè)將其全部確認(rèn)為“無形資產(chǎn)”。工程階段雖有工程收入并確認(rèn)利潤，但并無實(shí)際經(jīng)營性現(xiàn)金流入；運(yùn)營期間，環(huán)保企業(yè)按照規(guī)定確認(rèn)主營業(yè)務(wù)收入，并結(jié)轉(zhuǎn)相關(guān)主營業(yè)務(wù)成本；移交時(shí)，將BOT項(xiàng)目移交至當(dāng)?shù)氐胤秸?，由于在特許經(jīng)營期已經(jīng)將列入“無形資產(chǎn)”的移交設(shè)施進(jìn)行分期攤銷且殘值為零，因而只要進(jìn)行實(shí)務(wù)移交即可，不需作會(huì)計(jì)處理。  

（三）PPP模式—以污水處理項(xiàng)目為例  

水環(huán)境治理（污水處理）項(xiàng)目投資規(guī)模較大、需求長期穩(wěn)定、價(jià)格調(diào)整機(jī)制靈活、市場化程度較高，非常適宜采用政府和社會(huì)資本合作模式（即PPP模式，Public-PrivatePartnership），故PPP模式以污水處理為例，結(jié)合財(cái)政部的規(guī)定，一個(gè)完整的PPP模式主要包括以下五階段：  

1、項(xiàng)目識(shí)別階段：當(dāng)?shù)卣块T發(fā)行、征集潛在的污水處理擬新建、改建或存量項(xiàng)目，并對(duì)潛在PPP項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估篩選，確定備選項(xiàng)目，制定相應(yīng)的開發(fā)計(jì)劃，進(jìn)行相關(guān)的物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力評(píng)估，構(gòu)建PPP項(xiàng)目庫；  

2、項(xiàng)目準(zhǔn)備階段：當(dāng)?shù)卣付ㄓ嘘P(guān)職能部門或事業(yè)單位作為項(xiàng)目的實(shí)施機(jī)構(gòu)（污水處理項(xiàng)目一般由當(dāng)?shù)刈〗ㄎ蛩畡?wù)管理部門），對(duì)實(shí)施方案進(jìn)行編制和審核；  

3、項(xiàng)目采購階段：項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備資格預(yù)審文件，發(fā)布資格預(yù)審公告，邀請(qǐng)社會(huì)資本方參與資格預(yù)審，環(huán)保企業(yè)作為社會(huì)資本方中選后，地方政府審核同意后項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)與中選環(huán)保企業(yè)簽訂協(xié)議；  

4、項(xiàng)目執(zhí)行階段：根據(jù)約定環(huán)保企業(yè)和地方政府共同成立項(xiàng)目公司（SPV），在項(xiàng)目公司成立時(shí)，地方政府一般出資20%~30%，環(huán)保企業(yè)一般出資70%~80%，并由項(xiàng)目公司（SPV）負(fù)責(zé)融資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等過程，包括一般建設(shè)階段1~2年，在項(xiàng)目建設(shè)完成、驗(yàn)收確認(rèn)后，開始項(xiàng)目運(yùn)營，通常運(yùn)營周期為20~30年，運(yùn)營收入主為再生水廠自來水費(fèi)、污水處理廠水費(fèi)收入、河道治理的政府購買服務(wù)等。  

5、項(xiàng)目移交階段：項(xiàng)目運(yùn)營期滿后有兩種處理方式：一是無償移交給項(xiàng)目所在地政府；二是當(dāng)?shù)卣^續(xù)采取市場化方式聘用專業(yè)公司進(jìn)行運(yùn)營，在同等條件下前述中標(biāo)的環(huán)保企業(yè)具有優(yōu)先運(yùn)營權(quán)。  

具體的流程圖如下：  

會(huì)計(jì)處理方式：  

并表：在SPV公司將污水處理項(xiàng)目公司委托給環(huán)保企業(yè)（一般為母公司）承接建設(shè)情況下，由于一般情況下，環(huán)保企業(yè)對(duì)項(xiàng)目公司的持股比例高于50%，環(huán)保企業(yè)選擇并表處理，而且污水處理項(xiàng)目在PPP模式下具體運(yùn)作普遍需采用BOT模式，從合并報(bào)表層面看污水處理項(xiàng)目啟動(dòng)后與BOT模式項(xiàng)目記賬方式類似，建設(shè)期間，公司將相關(guān)支出列入在建工程，建成后達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)時(shí)，從“在建工程”轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”或“長期應(yīng)收款”，部分污水處理項(xiàng)目設(shè)有保底污水處理量，可以準(zhǔn)確地估計(jì)項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)每年的保底收入，可以看做是一項(xiàng)金融資產(chǎn)，因此，公司將運(yùn)營期內(nèi)每年的保底處理收入按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)加總確定為“長期應(yīng)收款”，項(xiàng)目建造成本總預(yù)算金額超出長期應(yīng)收款總額的差額部分，確定為“無形資產(chǎn)”，也有部分環(huán)保企業(yè)將其全部確認(rèn)為“無形資產(chǎn)”。工程建設(shè)階段合并層面雖有工程收入并確認(rèn)利潤，但并無實(shí)際經(jīng)營性現(xiàn)金流入；運(yùn)營期間，公司按照規(guī)定確認(rèn)主營業(yè)務(wù)收入，并結(jié)轉(zhuǎn)相關(guān)主營業(yè)務(wù)成本；移交時(shí)，將PPP項(xiàng)目移交至當(dāng)?shù)氐胤秸?，由于在特許經(jīng)營期已經(jīng)將列入“無形資產(chǎn)”的移交設(shè)施進(jìn)行分期攤銷且殘值為零，因而只要進(jìn)行實(shí)務(wù)移交即可，不需作會(huì)計(jì)處理。  

不并表情況下：對(duì)于SPV的股權(quán)投資計(jì)入合并報(bào)表的其他非流動(dòng)資產(chǎn)或者按照未達(dá)到控制的子公司或合營聯(lián)營公司處理，股權(quán)投資計(jì)入合并報(bào)表的長期股權(quán)投資，建設(shè)期間，合并報(bào)表層面，SPV公司對(duì)環(huán)保企業(yè)（母公司）建設(shè)支付的“預(yù)付賬款”成為合并報(bào)報(bào)表中的“預(yù)收賬款”，而且環(huán)保企業(yè)在確認(rèn)收入的同時(shí)，還有經(jīng)營性現(xiàn)金流入。  

近幾年，在PPP政策不斷健全完善的大背景下，PPP模式逐步在環(huán)保行業(yè)內(nèi)部推廣，尤其是2015年之后，基于PPP的投融資模式成為了環(huán)保公司獲取的訂單和當(dāng)?shù)氐胤秸七M(jìn)環(huán)保項(xiàng)目的關(guān)鍵。對(duì)地方政府來說，PPP項(xiàng)目需要與環(huán)保企業(yè)共同成立SPV公司，后續(xù)SPV公司的運(yùn)作地方政府并不控股，地方政府也不需要承擔(dān)項(xiàng)目公司的償債責(zé)任，也不為項(xiàng)目公司做擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)“債務(wù)隔離”；而且PPP項(xiàng)目的回款周期較長，有助于緩解地方財(cái)政壓力。對(duì)于環(huán)保企業(yè)來說，在PPP政策和環(huán)保項(xiàng)目付費(fèi)機(jī)制的完美結(jié)合下，環(huán)保企業(yè)積極開拓PPP環(huán)保業(yè)務(wù)，相關(guān)訂單呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L；此外，2017年7月，財(cái)政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、農(nóng)業(yè)部、環(huán)境保護(hù)部以財(cái)建【2017】455號(hào)文明確“關(guān)于政府參與的污水、垃圾處理項(xiàng)目全面實(shí)施PPP模式”；截至2018年6月末，財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)類落地項(xiàng)目投資額4486億元，占全部落地項(xiàng)目的7.5%。  

三、環(huán)保企業(yè)不同經(jīng)營運(yùn)作模式下的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別  

（一）不同模式下其回款情況各有不同，PPP和EPC模式回款質(zhì)量較BOT模式更高  

環(huán)保企業(yè)的回款質(zhì)量跟其采用的經(jīng)營模式和項(xiàng)目收益質(zhì)量兩方面有關(guān)。  

1、從環(huán)保企業(yè)采用的不同經(jīng)營模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率較高，BOT模式下的回款效率相對(duì)較低  

EPC模式下：理論上，環(huán)保企業(yè)僅作為工程總包方參與項(xiàng)目建設(shè)，建設(shè)周期一般為1~2年，并且按項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度同時(shí)獲得建設(shè)收入和現(xiàn)金流入。因此，除去最后完工約定預(yù)留5%~10%左右的比例工程質(zhì)保金之外，理論上90%~95%的項(xiàng)目建設(shè)收入和現(xiàn)金流入（含收益）均能在整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。  

BOT模式下：環(huán)保企業(yè)前期需要墊資建設(shè)，建設(shè)期（一般2年）無現(xiàn)金流入，項(xiàng)目建設(shè)完畢進(jìn)入運(yùn)營期后，環(huán)保企業(yè)開始獲得運(yùn)營收入和現(xiàn)金流入，理論上在運(yùn)營期內(nèi)（一般為20~30年）獲得的收入可覆蓋前期的項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營、融資等支出并加上合理的投資回報(bào)。  

PPP模式下：環(huán)保企業(yè)初期與地方政府設(shè)立SPV公司需要支出一定的資本金，SPV公司向銀行取得貸款，項(xiàng)目建設(shè)期，由環(huán)保企業(yè)承包項(xiàng)目的建設(shè)，由SPV公司付款實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的建設(shè)收入和現(xiàn)金流入；運(yùn)營期，SPV公司獲得項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)20~30年，實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的運(yùn)營收入和現(xiàn)金流入，覆蓋剩余投資部分（含項(xiàng)目運(yùn)營、融資等支出）和獲得合理的投資回報(bào)。  

假設(shè)理想情況下，投資支出、未來回款、未來運(yùn)營支出平均分配在其建設(shè)（2年）和運(yùn)營周期（23年）內(nèi)，而且收入確認(rèn)的同時(shí)現(xiàn)金流也同步實(shí)現(xiàn)，不考慮融資性現(xiàn)金流、回款滯后等因素，結(jié)合前文對(duì)不同模式的情況，我們得出不同經(jīng)營模式下預(yù)設(shè)的現(xiàn)金回流圖形（見圖1、2、3）。同時(shí)，結(jié)合實(shí)際案例：本文分別從固體廢物治理、大氣治理和污水處理等三個(gè)子領(lǐng)域分別選取5~9家主營較為突出的環(huán)保企業(yè)，共計(jì)22家。例如，固廢處理選取了東江環(huán)保、盛運(yùn)環(huán)保、啟迪桑德、中國天楹等，污水處理選取了碧水源、安徽國禎環(huán)保、萬邦達(dá)、博天環(huán)境等，大氣治理選取了清新環(huán)境、龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、國電遠(yuǎn)達(dá)等（后文樣本數(shù)據(jù)下同）。分析得出，近三年及一期，大氣治理樣本企業(yè)、污水處理樣本企業(yè)和固廢處理樣本企業(yè)平均收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）分別為83.93%、81.27%和73.05%（見圖4），由于大氣治理領(lǐng)域、污水處理領(lǐng)域以及固廢處理領(lǐng)域其分別以EPC模式、PPP模式和BOT模式為主，因此我們亦可以推出EPC模式和PPP模式的回款效率要優(yōu)于BOT模式。  

2、從項(xiàng)目回款方來看，由于地方政府之間的差異，其協(xié)議項(xiàng)下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障  

大氣治理主要集中在工業(yè)企業(yè)治理領(lǐng)域，以EPC為主，得益于項(xiàng)目投資規(guī)模相對(duì)較小、建設(shè)周期短且按進(jìn)度確認(rèn)收入，EPC回款風(fēng)險(xiǎn)不大；而固廢處理和污水處理一般由政府主導(dǎo)運(yùn)營，投資規(guī)模過高不適合采用EPC模式，而且后期需要運(yùn)營，適合采用BOT和PPP模式，但受限于收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，期間還受用戶等因素或不達(dá)預(yù)期、價(jià)格調(diào)整機(jī)制不靈活、市場化程度不太高、需求長期穩(wěn)定性差等因素影響，往往存在較大的資金回收風(fēng)險(xiǎn)，因此在長期運(yùn)營中需要政府給予一定的補(bǔ)貼。而環(huán)保企業(yè)在與不同地區(qū)地方政府簽訂協(xié)議并承接運(yùn)營項(xiàng)目，一方面，雖然有協(xié)議支持，但是由于項(xiàng)目運(yùn)營的污水處理、垃圾處理費(fèi)等并不直接交由環(huán)保企業(yè)，而需要各地地方政府相關(guān)部門收取費(fèi)用后轉(zhuǎn)手提供環(huán)保企業(yè)，其存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、政府債務(wù)承受能力千差萬別，部分經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、政府預(yù)算支出中剛性支出占比較高或地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，未來回款或存在較高可能和較大規(guī)模的滯后，尤其是目前一二線城市垃圾處理和污水處理趨于飽和，大部分項(xiàng)目來自于三四線及以下的城市，更需關(guān)注不同地區(qū)之間的差異。但是相比BOT模式，規(guī)范的PPP項(xiàng)目需要政府支出納入人大預(yù)算決議，未來都預(yù)留了相應(yīng)的預(yù)算支出安排，而且前期未開展物有所值評(píng)價(jià)或財(cái)政承受能力論證的、運(yùn)作不規(guī)范的以及構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)保的PPP項(xiàng)目得到了清退，隨著PPP項(xiàng)目清庫完成后，項(xiàng)目運(yùn)作逐漸走向規(guī)范化，PPP項(xiàng)目由量變逐漸走向質(zhì)變，因此整體看PPP模式下回款保障程度更高。  

（二）財(cái)務(wù)粉飾的風(fēng)險(xiǎn)——SPV公司不并表，隱藏實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，美化現(xiàn)金流  

PPP模式下，政府部門通過政府采購形式與中標(biāo)單位（即環(huán)保企業(yè)）組成的特殊目的公司（SPV）簽定特許合同，SPV公司承擔(dān)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)與運(yùn)營，按現(xiàn)行普遍的會(huì)計(jì)處理，一般根據(jù)對(duì)SPV公司的持股比例綜合判斷能否控制，能夠控制的納入環(huán)保企業(yè)合并報(bào)表范圍，不能控制的且有重大影響的計(jì)入環(huán)保企業(yè)長期股權(quán)投資科目，不能控制的且沒有重大影響的計(jì)入環(huán)保企業(yè)可供出售金融資產(chǎn)或其他非流動(dòng)資產(chǎn)科目。一般情況下，環(huán)保企業(yè)作為中標(biāo)單位對(duì)SPV公司控股比例超過50%，而且大部分環(huán)保企業(yè)會(huì)選擇將PPP并表，但是環(huán)保企業(yè)承接PPP項(xiàng)目普遍自有資金比例較低（一般占比20%~30%），其余均依賴外部融資，而且PPP項(xiàng)目普遍回報(bào)周期長、資金占款多、回款滯后，并表后將會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、現(xiàn)金流表現(xiàn)惡化。  

若選擇不并表處理，對(duì)于SPV的股權(quán)投資計(jì)入合并報(bào)表的其他非流動(dòng)資產(chǎn)或者按照未達(dá)到控制的子公司或合營聯(lián)營公司處理，股權(quán)投資計(jì)入合并報(bào)表的長期股權(quán)投資，同時(shí)，實(shí)務(wù)中，SPV公司一般也是委托方，委托環(huán)保公司（即母公司）施工建設(shè)，雖然在建設(shè)階段，母公司確認(rèn)應(yīng)收賬款后需要計(jì)提壞賬損失，降低凈利潤；但是，一方面，由于SPV公司的負(fù)債沒有合并，有利于降低環(huán)保企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，母子公司之間因施工關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量可以不用相互抵銷，總體下來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入會(huì)大幅增多，現(xiàn)金流的表現(xiàn)將得以改善。不并表帶來環(huán)保企業(yè)的財(cái)務(wù)改善亦有助于其對(duì)外融資繼續(xù)“跑馬圈地”。因此，對(duì)于承擔(dān)PPP項(xiàng)目較多的環(huán)保企業(yè)，上市公司可以采取引入更多項(xiàng)目合作方或PPP基金的方式降低控股比例以實(shí)現(xiàn)不并表，若資產(chǎn)負(fù)債率低于平均水平或現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)于平均水平的，需留心其PPP是否并表，以便真實(shí)判斷其財(cái)務(wù)表現(xiàn)。  

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——投資大遇上融資難，流動(dòng)性雪上加霜  

近幾年環(huán)保企業(yè)為了占領(lǐng)市場，大量墊資建設(shè)且增長迅猛，2015~2017年，樣本環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均增速達(dá)到26%；受益于規(guī)模擴(kuò)張迅猛及按進(jìn)度確認(rèn)收入，2015~2017年收入亦實(shí)現(xiàn)了20%的增速。但出現(xiàn)以下幾方面不利表現(xiàn)值得關(guān)注：  

1、凈利潤和現(xiàn)金流顯著脫節(jié)。樣本環(huán)保企業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流對(duì)持續(xù)增長的收入和看似平穩(wěn)的利潤并無支撐，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均表現(xiàn)不佳，一直低于1，其中，2015~2017年[由于環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金一般大部分回收在年末，因此未對(duì)2018年上半年進(jìn)行分析]收現(xiàn)比分別為82.27%、77.32%和77.57%，2015~2017年凈現(xiàn)比分別為87.53%、36.29%和53.06%。  

2、期限錯(cuò)配、短債長用，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。大部分環(huán)保企業(yè)主營的BOT、PPP工程，投資規(guī)模高、回款周期長，近幾年，隨著資產(chǎn)的擴(kuò)張，債務(wù)規(guī)模亦大幅提升，樣本環(huán)保企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模自2015年的381.16億元年大幅增長至2018年6月末的850.80億元，增長了223.21%；資產(chǎn)負(fù)債率亦自2015年的52.18%增長至59.30%。但業(yè)務(wù)的擴(kuò)張較大程度依賴剛性債務(wù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)以短債為主，近三年及一期短債平均占比高達(dá)46%，長期投資和債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化嚴(yán)重錯(cuò)配，隨著融資難度增加，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度越來越低，截至2018年上半年，貨幣資金/短期債務(wù)的倍數(shù)僅為0.65，即使在加上2017年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流的一半推算，（貨幣資金+2017年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/2）/短期債務(wù)的倍數(shù)為0.72，短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力仍較大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。  

3、資金缺口很大，極度依賴外部融資?？紤]目前環(huán)保企業(yè)手頭的訂單量，大部分環(huán)保企業(yè)手中訂單合同金額為其在建規(guī)模的3倍以上，保守推算手頭上的訂單量投資為截至2018年上半年環(huán)保企業(yè)（長期應(yīng)收款+在建工程+無形資產(chǎn)）的2倍，未來需投資規(guī)模近2,000億元。而由于環(huán)保企業(yè)投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，投資活動(dòng)持續(xù)大規(guī)模凈流出，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流根本無法滿足，極度依賴外部籌資現(xiàn)金流，2015年~2017年和2018年上半年籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金分別為189.25億元、211.27億元、240.35億元和118.85億元，環(huán)保企業(yè)對(duì)外部融資的依賴度很高，受融資環(huán)境的影響很大。  

作為高度依賴資金的環(huán)保行業(yè)，在今年偏緊的融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下，大部分環(huán)保上市公司質(zhì)押比例已超過90%，再融資難度急劇上升，現(xiàn)金流成為制約環(huán)保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵因素，對(duì)外部融資環(huán)境較敏感的環(huán)保企業(yè)受到的影響較大，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)較高。2018年以來，已有盛運(yùn)環(huán)保（股票代碼300090）、神霧環(huán)保（股票代碼300156）等多家環(huán)保企業(yè)接連爆發(fā)債務(wù)違約，正是由于過去幾年過度加杠桿，導(dǎo)致自身資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升，疊加回款滯后、融資難，而引發(fā)流動(dòng)性不足，最終陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。但部分環(huán)保龍頭公司運(yùn)營能力強(qiáng)、融資渠道多元、資金成本低等優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，而且隨著PPP項(xiàng)目清庫完成后，項(xiàng)目運(yùn)作逐漸走向規(guī)范化，PPP項(xiàng)目由量變逐漸走向質(zhì)變，相關(guān)公司在獲取優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目時(shí)候亦有明顯優(yōu)勢(shì)，以及隨著近來國家和地方政府紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，積極安排資金化解風(fēng)險(xiǎn)，該類龍頭環(huán)保企業(yè)預(yù)計(jì)短期和長期來看信用風(fēng)險(xiǎn)依舊可控。

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