國電清新：大氣治理爆發(fā) 迎跨越式發(fā)展
投資要點：
煙氣治理行業(yè)存在顯著投資機會。2011年9月，環(huán)保部發(fā)布《火電廠大氣污染物排放標準》(GB13223-2011)，新標準相比2003版標準有大幅提高。2013年2月18日，環(huán)境保護部常務會議確定，在重點控制區(qū)實施大氣污染物特別排放限值。相比一般排放標準，特別排放標準要嚴厲很多。一系列政策的發(fā)布實施，顯示火電煙氣排放標準更上層樓，催生出煙氣治理行業(yè)的顯著投資機會。
火電脫硫行業(yè)進入運營時代。截止2012年底，92%的火電機組已完成脫硫設施建設，市場需求主要來自新建火電機組和現(xiàn)役火電機組提標改造，剩余市場空間已不大。預計火電脫硫建設高峰出現(xiàn)在2014年，當年市場規(guī)模為206億元，2016年時則萎縮至116億元。2012年脫硫運營市場規(guī)模為540億元/年，火電脫硫行業(yè)進入運營時代；痣娒摿蛐袠I(yè)集中度較高，前5大企業(yè)市占率合計40%。目前，濕法脫硫為主流技術(shù)，干法脫硫技術(shù)正在逐步崛起。
火電脫硝市場全面開啟。《火電廠大氣污染物排放標準》(GB13223-2011)將燃煤機組氮氧化物排放標準由450mg/m3提高至100mg/m3，火電脫硝市場由此拉開帷幕。2013年9月25日起，發(fā)改委在全國范圍實行1分錢的脫硝電價，極大地推動了燃煤發(fā)電機組脫硝進程。經(jīng)測算，2011-2016年，火電脫硝設施建設市場規(guī)模為1400億元，預計2014年為建設高峰期；痣娒撓跣袠I(yè)具有很高的集中度，行業(yè)前5大企業(yè)市占率合計54%。在實際應用中，電廠多采用LNB+SCR的脫硝技術(shù)。
公司行業(yè)地位領先，競爭力優(yōu)勢顯著。脫硫脫硝行業(yè)主要競爭壁壘為：與電力企業(yè)的關(guān)系、工程經(jīng)驗、資金實力、技術(shù)實力，在以上方面公司具有顯著優(yōu)勢。1)與大唐集團等大型電力企業(yè)形成良好合作關(guān)系；2)項目建設、運營經(jīng)驗豐富：在火電脫硫建設行業(yè)排名第13,在脫硫運營行業(yè)排名第3；3)資金實力居前：2013年中期貨幣資金為7.91億元，在同類上市公司中位列第一；4)持續(xù)高研發(fā)投入：研發(fā)費用/營業(yè)收入維持在3.5%以上，高于同類上市公司，自主研發(fā)旋匯耦合濕法脫硫技術(shù)、掌握活性焦干法煙氣凈化技術(shù)。
特許經(jīng)營業(yè)務進入爆發(fā)式增長期。截止2013年8月底，公司已運營、已簽脫硫脫硝特許經(jīng)營項目共14個，包括已運營項目2個、收購大唐國際項目5個、自主簽訂項目7個，機組規(guī)模合計15920MW，是2012年底運營規(guī)模4800MW的3.32倍。目前，脫硫機組特許經(jīng)營規(guī)模僅占已投運脫硫機組規(guī)模的11%，而脫硝特許經(jīng)營市場剛剛起步，脫硫脫硝特許經(jīng)營市場仍有很大發(fā)展空間，預計公司后期將承接到更多項目。因此我們判斷，未來幾年，公司運營業(yè)務收入將迎來快速增長。
脫硫脫硝建設業(yè)務收入將進入快速上升通道。“十二五”中期，脫硫設施進入提標改造期、脫硝行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，這為公司脫硫脫硝建設業(yè)務的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。截止2013年8月，公司已公告的在手脫硫脫硝EPC/EP項目有11個，未執(zhí)行金額約13億元。2009年12月，公司與神華勝利電廠等4家企業(yè)簽署《錫盟煤電基地活性焦集成凈化循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈項目合作協(xié)議書》，初步鎖定40億元的干法脫硫項目。目前公司建設業(yè)務營收僅約1億元，因此預期，近2-3年公司建設業(yè)務收入將處于快速上升通道。
參股多家子公司，實現(xiàn)集團化發(fā)展。目前，公司下轄6家子公司、1家聯(lián)營企業(yè)，公司正逐步成長為集環(huán)保、節(jié)能、資源綜合利用為一體的集團性公司。1)活性焦銷售：2012年活性焦銷售實現(xiàn)收入1300萬元，錫盟基地建設啟動后，公司活性焦營收將大幅放量；2)水務：中天潤博已承接太原市河西北中部項目，2014年投運后每年可提供約4500萬元的現(xiàn)金流。后期中天潤博承接南線再生水項目之后，公司每年獲得的現(xiàn)金流預計將翻番；3)其他：赤峰博元科技、北京國電清新(26.62,0.85,3.30%)節(jié)能將逐步成長為公司新的業(yè)績增長點。
每股價值約25元，給予“增持”評級。預計公司2013-2015年EPS為0.36/0.61/0.81元，19.41元的股價對應PE為53/32/24倍。目前大氣治理類環(huán)保公司2014年動態(tài)PE均值為31.29倍。公司的行業(yè)地位、盈利能力、凈利潤增速在行業(yè)內(nèi)處于領先水平，因此可享受高于行業(yè)平均的估值水平，給予其40倍PE，2014年0.61元EPS對應股價為24.40元。使用FCFF模型進行估值，測算得公司每股價值為24.96元。
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